스티펠, AI 비용 급증 및 Azure 용량 제약으로 인해 마이크로소프트 투자 등급 하향 조정

인공지능(AI) 수익률(ROI)에 대한 정밀 조사가 강화되는 가운데, 시장에 큰 영향을 미칠 행보로 스티펠(Stifel)이 마이크로소프트(Microsoft Corporation, MSFT)의 투자 등급을 '매수(Buy)'에서 '보유(Hold)'로 하향 조정했습니다. 분석가 브래드 리백(Brad Reback)이 주도한 이번 하향 조정과 함께 목표 주가도 540달러에서 392달러로 대폭 삭감되었습니다. 이러한 조정은 마이크로소프트의 공격적인 자본 지출(CAPEX), Azure 클라우드 부문의 공급망 병목 현상, 그리고 구글(Google) 및 앤스로픽(Anthropic)과 같은 업계 경쟁사들의 격렬해지는 경쟁에 대한 깊은 우려를 반영합니다.

AI 군비 경쟁의 막대한 비용

스티펠의 비관적 전환의 중심에는 생성형 AI(Generative AI) 분야에서 리더십을 유지하는 데 필요한 자본의 막대한 규모가 있습니다. 리백은 마이크로소프트(Microsoft)의 지출이 2027 회계연도까지 약 2,000억 달러로 불어날 수 있다고 예측합니다. 이 전망은 구글의 2026년 예상 자본 지출 범위인 1,750억 달러에서 1,850억 달러와 밀접하게 일치하며, 이는 수익성 예측에 큰 부담을 주기 시작한 업계 전반의 인프라 비용 상승을 시사합니다.

이러한 막대한 재무적 약속은 투자자들이 최근 몇 년간 찬사를 보냈던 '엄청난 운영 비용(OPEX) 규율'에서 벗어남을 의미합니다. 스티펠의 보고서에 따르면, 마이크로소프트는 독자적인 AI 도구를 구축하고 복잡한 시장 진출 전략을 수립하는 데 집중하는 새로운 자본 집약적 단계에 진입하고 있습니다. 이러한 투자는 장기적인 지배력을 위해 필요한 것으로 간주되지만, 영업 이익률 레버리지에는 즉각적인 역풍으로 작용합니다.

이에 따라 스티펠은 마이크로소프트의 매출 총이익률(Gross Margin) 기대치를 하향 조정했습니다. 이 회사는 이제 2027 회계연도 이익률이 이전에 예측했던 **67%**에서 눈에 띄게 감소한 약 63% 수준에 머물 것으로 추정합니다. 이러한 수축은 대규모 투자로 창출된 매출이 초기 지출을 상쇄할 만큼 충분히 빠르게 확장되지 않을 수 있음을 시사하며, 이는 주당 순이익(EPS)에 압박을 가하는 환경을 조성합니다.

Azure의 용량 확보 난항 및 경쟁 압박

대차대조표를 넘어, 이번 하향 조정은 마이크로소프트의 Azure 클라우드 부문이 직면한 구조적 및 경쟁적 과제를 강조합니다. 리백은 "잘 알려진 Azure 공급 문제"를 단기 성장 가속화를 제한하는 주요 요인으로 꼽았습니다. 이러한 용량 제약은 수요를 완전히 활용하려는 마이크로소프트의 능력을 제한하며, 자체 인프라를 빠르게 확장하고 있는 경쟁업체들에게 기회를 열어주고 있습니다.

공급 문제에 더해 경쟁 환경도 변화하고 있습니다. 마이크로소프트가 오픈AI(OpenAI)와의 파트너십을 통해 누렸던 "선점자 우위(First-mover advantage)"가 약화되고 있는 것으로 보입니다. 스티펠의 분석에 따르면 Azure에서 오픈AI 사용으로 인한 점진적인 상승 여력은 "제한적"으로 변하고 있습니다. 이러한 평가는 구글의 제미나이(Gemini) 플랫폼이 챗GPT(ChatGPT)와 대등한 사용 수준에 근접하고 있음을 나타내는 데이터에 의해 뒷받침됩니다.

주요 경쟁 지표 하이라이트:

• 구글 제미나이 월간 활성 사용자(MAU): 7억 5,000만 명
• 챗GPT 월간 활성 사용자(MAU): 8억 명

사용자 격차가 단 5,000만 명으로 좁혀지고 앤스로픽이 기업 부문에서 상당한 견인력을 얻음에 따라, 마이크로소프트는 소비자 AI 리드를 방어하는 동시에 기업용 클라우드 패권을 위해 싸워야 하는 양면전쟁에 직면해 있습니다.

재무 전망 및 시장 시사점

분석가의 보고서는 단기 및 중기 전망에 대해 신중한 그림을 그립니다. 리백은 2027 회계연도/력년(FY/CY27)에 대한 월가의 매출 및 EPS 기대치가 "지나치게 낙관적"이라고 주장합니다. 그는 특히 2027 회계연도가 여러 뚜렷한 제품 주기의 혜택을 입었던 2026 회계연도에 비해 기간 내 매출 인식이 적어 어려움을 겪을 가능성이 높다고 언급했습니다. 이러한 주기적 침체는 현재 주가에 충분히 반영되지 않은 매출 및 이익률 역풍을 모두 초래합니다.

등급 상향 조정 또는 주가 "재평가(Re-rate)"로 가는 길은 험난해 보입니다. 리백에 따르면 다음 두 가지 조건 중 하나가 충족되기 전까지 투자 심리가 긍정적으로 바뀌기는 어려울 것으로 보입니다.

1. 자본 지출(CAPEX) 증가율 둔화: 자본 지출 증가율이 Azure의 매출 성장률보다 낮은 수준으로 둔화되는 경우.
2. Azure 가속화: 클라우드 부문이 성장 지표에서 "상당한 가속화"를 기록하여 막대한 투자가 실질적인 수익을 내고 있음을 입증하는 경우.

이러한 지표들이 일치할 때까지, "불투명한(Cloudy)" 단기 전망은 마이크로소프트의 주가가 박스권에 머물 수 있음을 시사합니다. 스티펠은 마이크로소프트가 장기적인 AI 환경에서 여전히 유리한 위치에 있다는 점을 인정하면서도, 이번 하향 조정이 AI 우선 경제로의 전환이 비용이 많이 들고 치열하게 전개될 것임을 상기시키는 경종 역할을 한다고 전했습니다.

분석가 수정 요약

다음 표는 스티펠이 마이크로소프트에 대한 최신 보고서에서 수정한 주요 지표를 요약한 것입니다.

스티펠의 분석은 마이크로소프트에 대한 장기적인 논거는 여전히 유효하지만, 가까운 미래에는 기대치 재설정이 필요하다고 결론지었습니다. 구글과 다른 경쟁사들이 모델 성능과 사용자 확보 측면에서 효과적으로 경쟁할 수 있음을 입증함에 따라, 마이크로소프트의 향후 행보는 현재 클라우드 성장을 저해하는 물리적 인프라 병목 현상을 해결하면서 급등하는 비용을 관리하는 능력에 크게 좌우될 것입니다.